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21世纪经济报道

去年10月21日,10年期美债收益率一度飙升至4.34%,而到了1月9日已经回落至3.60%关口下方,较高点回落逾70个基点。

美国东部时间1月9日,10年期美债收益率下降3.9个基点至3.532%,通常反映利率预期的两年期美债收益率下降5.7个基点至4.204%。在“全球资产定价之锚”高位跳水背后,交易员正不断下调对美联储的加息预期。市场目前预计美国货币政策利率峰值将在5%左右,低于美联储官方预计的5.1%。但需要警惕的是,和市场的鸽派押注不同,美联储官方的表态仍偏鹰派,多名官员呼吁继续加息。

另一方面,随着交易员预计美联储将在2月再次加息,本月3个月期美债收益率几十年来首次比10年期美债收益率高出逾一个百分点,这一利差被许多人认为是经济衰退可能发生的可靠信号。此外,2年期美债收益率仍比10年期美债收益率高出逾60个基点,倒挂幅度仍在40年来高位。

Medley Global Advisors全球市场宏观策略师Ben Emons表示:“债券市场的头寸显示,美国经济最终硬着陆的可能性越来越大。长期债券的表现让人们更加相信美联储宁愿经济衰退,也要收紧政策控制通胀。在债券市场看来,这肯定会导致痛苦的经济衰退。”

在市场被重重不确定性笼罩之际,2022年债市的动荡大概率将延续至2023年。

货币政策和经济迷雾下债市持续动荡

对于债市而言,尚未明朗的货币政策和经济前景意味着未来仍将动荡不安,美债收益率或将持续高位震荡。

例如,尽管2022年12月非农就业人数增长且失业率好于预期,但薪资数据令美债收益率上涨的趋势发生扭转。在美国月度就业报告发布后,美债收益率下跌,薪资升幅收窄的迹象促使交易员下调对美联储的加息预期。

另一方面,2022年末供应管理学会(imToken钱包app)服务业指数意外跌至荣枯线之下,商业活动和订单指标急剧下降,如果持续下去,可能会加剧对需求前景的担忧。2022年12月ISM服务业指数从11月的56.5降至49.6,创下2020年5月以来最低,这个数字也低于接受调查的所有经济学家的预测。

尽管经济数据让市场预期美联储将逐渐转向鸽派,但官方的基调依旧鹰派十足。亚特兰大联储主席博斯蒂克表示,12月的非农就业报告并未改变他对货币政策的看法,薪资并不是2022年通胀率冲上四十余年高位的关键驱动因素,他仍然预计美联储的政策利率会升到5%以上,然后在此水平持续较长时间。

博斯蒂克强调,美联储不能过早宣告胜利,不但需要保持让利率更高,还要让利率保持在高位。“关键在于坚持加息,并且将利率保持在高位,确保通胀上升势头完全停止,这样我们就可以让供需变得更均衡,开始看到通胀压力真正开始减少。”

未来几年低利率时代不太可能重现,牛津经济研究院高级经济顾问Michael Saunders对21世纪经济报道记者表示,未来几年名义中性利率水平有所上升,美联储等央行要实现通胀目标,需要比疫情暴发前更高的政策利率。

在Saunders看来,名义中性利率上升的主要驱动力可能是潜在的通胀预期上升,以及随之而来的名义工资增长,生产率、人口结构、全球资本流动也在发挥作用。未来几年名义中性利率可能会高于疫情暴发前的低点,但仍低于全球金融危机前的水平。

国际货币基金组织(imToken钱包app)副总裁Gita Gopinath也建议美联储2023年将加息坚持到底,尽管近期通胀有所放缓,但美联储今年需要继续加息来应对火热的劳动力市场,以及被推高的服务业成本。

华尔街投行方面,花旗集团首席执行官Jane Fraser甚至预测,美联储将在5月前把利率提高至略低于5.5%的水平,美国整体通胀已见顶,不过服务业通胀仍将继续带来痛苦。

随着本周美国2022年12月CPI数据即将公布,市场或再度掀起波澜。在1月31日至2月1日的议息会议前,美国12月CPI数据将是美联储政策制定者看到的最后一份CPI报告。根据经济学家的预期,美国12月未季调CPI同比增速将从11月的7.1%进一步降至6.6%,核心CPI同比涨幅预计将从11月的6.0%降至5.7%。

目前市场预计美联储在下次会议上更有可能加息25个基点,而非50个基点。如果本周CPI回落势头能符合乃至超过市场预期,无疑将支撑市场的上述押注,美债收益率或将继续回落。但如果CPI报告释放出顽固通胀信号,美联储加息压力将再度加大,美债收益率可能将迎来一轮飙升。

波动加剧背后的“隐忧”

在高通胀和央行货币政策等因素的扰动下,债市波动性急剧增加。

2022年,“全球资产定价之锚”10年期美债收益率累计上涨了约237个基点,创下至少自1953年以来的最大年度涨幅。与利率预期最为紧密的2年期美债收益率全年涨幅更是高达369个基点,5年期和30年期收益率的年度涨幅也分别达到了274个基点和206个基点。

国金证券首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者表示,2010年以来,10年期美债收益率单日波动较少超过10基点。但2022年以来,美国债券市场波动明显加剧,频繁出现单日10基点以上的变动幅度,市场稳定性明显变弱。

美债波动率大幅攀升已经成为债市流动性危机的一大警示信号,持续的波动已促使一些主要买家离场观望,从创下数十年来最大年度跌幅的债市中撤走资金。

赵伟分析称,高波动的背后,是美债市场“深度”的显著下降,美联储研究显示,当下美债市场深度已接近金融危机前后的水平。美债市场“深度”下降根源在于美债规模扩张,而一级交易商承接能力不足;前期宽松流动性环境掩盖了问题,而2022年以来的紧缩转向则加速了问题的暴露。

2008年金融危机以来,美国国债规模持续扩张。2020年疫情暴发,美债未偿余额进一步攀升,2019年末未偿美债余额尚不到23万亿美元,当下已突破30万亿。而在本轮美债市场规模的快速扩张中,一级交易商持有的美债头寸始终维持在1.8万亿左右,提供的市场日均交易量也依旧在6000亿美元左右波动。美债存量规模的扩充,导致美债交易量占比被动下降。

与此呼应的是,美国财长耶伦也直白地表示,我们担心国债市场缺乏足够的流动性,从事美国国债交易的做市商的资产负债表能力并没有扩大多少,而美国国债的整体供应量却在攀升。

通常而言,平稳运作的国债市场一旦出现流动性不足,则意味着政府债务无法在不对债券基础价格造成重大影响的情况下轻松而迅速地买卖。一旦发生这种情形,就会给几乎所有其他资产类别带来麻烦。

赵伟分析称,美联储缩表的累积效应逐步显现下,本轮长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚。2020年疫情冲击中,激增的1.35万亿短期美债主要为货币基金吸收。而当下,随着美联储缩表的推进,未偿美债的中长期占比不断抬升;外资“去美元化”进程与“卖本币买美债”的套利行为逆转中,被抛售的资产也主要为长期美债。货币基金不可以购置1年以上的美债资产的约束下,中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重。

对于形势的严峻性,美国银行警告称,美国国债市场的流动性一度恶化至2020年3月疫情导致崩盘以来的最糟糕水平,尽管美国国债崩溃并非我们的基本假设情景,但已成为一种正在积聚的尾部风险。

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